Quale sarà l’effetto delle elezioni tedesche su economia, tassi, spread e valute

Elezioni tedesche e implicazioni sugli investimenti. L’analisi di Katharine Neiss, Chief European Economist di PGIM Fixed Income.

Dopo la drammatica rottura della coalizione guidata dal Cancelliere Scholz il giorno della vittoria elettorale di Trump, la Germania si trova ora ad affrontare elezioni anticipate il 23 febbraio 2025. Dalla Seconda guerra mondiale, la stabilità politica è stata un elemento fondamentale del sistema politico tedesco. Le elezioni anticipate sono quindi piuttosto insolite. L’insolita anticipazione delle elezioni la dice lunga sulla paralisi politica di fronte alla stagnazione economica che il paese ha dovuto affrontare dall’invasione russa dell’Ucraina. Le sfide economiche che il paese deve affrontare sono molto impegnative. L’economia tedesca si è contratta negli ultimi due anni e non si prevede che crescerà di più di un paio di decimi nel 2025. La recente debolezza economica è in netto contrasto con il tasso di crescita reale medio annuo del 2,0% registrato dal paese nel periodo 2010-2019. Per quanto possa essere inquietante, le elezioni anticipate offrono l’opportunità di un riavvio. In effetti, data l’entità della sfida che il paese sta attualmente affrontando, prima è, meglio è.

Detto questo, è improbabile che un risultato elettorale ottimistico porti a riforme coraggiose o a un bazooka fiscale in stile USA. Con un governo guidato da CDU/CSU, nella migliore delle ipotesi assisteremo a cambiamenti marginali nella politica, con una maggiore attenzione alla competitività e a un aumento della spesa fiscale, in particolare per la difesa. Pensiamo ai sussidi energetici e ad un aumento della spesa per la difesa di circa 50 miliardi di euro all’anno. Questo sarebbe un passo nella giusta direzione, ma difficilmente rappresenta una rottura radicale con le politiche del passato. Durante il picco dei prezzi dell’energia, le aziende tedesche sono state sostenute da ingenti sussidi energetici. Dopo l’invasione russa dell’Ucraina, la Germania ha concordato un “Patrimonio speciale” di 100 miliardi di euro di spesa aggiuntiva per la difesa, distribuita su due anni. Eppure, queste azioni hanno semplicemente impedito all’economia tedesca di diminuire ulteriormente.

Il probabile prossimo Cancelliere, Friedrich Merz, potrebbe essere più incline alle riforme, ma avrà capacità limitate dato che, secondo gli attuali sondaggi, sembra probabile che dovrà formare una coalizione con almeno un altro partito centrista (ad esempio i Verdi, o forse più probabilmente l’SPD). La necessità di formare una coalizione suggerisce anche che qualsiasi cambiamento richiederebbe probabilmente tempo prima di essere attuato. Ad esempio, nel 2017 ci sono voluti 5 mesi prima che Merkel fosse confermata come Cancelliera. In seguito, sarebbe necessaria una maggioranza di due terzi per riformare il freno al debito. Anche questo potrebbe richiedere tempo alla luce del crescente sostegno ai partiti più piccoli all’estrema destra e sinistra dello spettro politico che potrebbero vanificare tali sforzi. Pertanto, riteniamo che la seconda metà del 2025 sia il momento più vicino possibile per concordare riforme o aumentare la spesa, mentre il 2026 è più plausibile.

Pertanto, al massimo, ci aspettiamo riforme marginali e un aumento della spesa fiscale a seguito delle elezioni tedesche, e che ci vorrà del tempo prima che vengano concordate e attuate. Tuttavia, c’è il rischio che le elezioni anticipate non risolvano la situazione, in modo tale che la frammentazione politica porti a una continua paralisi. Di fronte a restrizioni fiscali vincolanti, il paese non è in grado di affrontare contemporaneamente le pressioni della spesa sociale, il calo della competitività e le preoccupazioni per la sicurezza interna. Date le dimensioni e l’interconnessione della Germania, il pericolo è che la debolezza si ripercuota sul resto dell’UE in un momento critico in cui la regione deve affrontare nuove tensioni commerciali con gli Stati Uniti e la Cina.

Gli asset in euro hanno avuto un buon andamento nel corso di quest’anno: i rendimenti tedeschi sono marginalmente più alti, gli spread creditizi più stretti, i prezzi delle azioni più alti e l’euro è leggermente più forte rispetto al dollaro USA. Questi movimenti riflettono una combinazione di attività stabile nell’area dell’euro, aspettative di tagli da parte della BCE, prospettiva di un cessate il fuoco in Russia-Ucraina e resilienza della propensione al rischio nonostante il rischio dei dazi di Trump. L’aspettativa di un risultato favorevole alla crescita nelle elezioni tedesche su questo mercato è difficile da valutare. Ma è probabilmente una ragione alla base della solida performance degli asset rischiosi in euro. Guardando al futuro, i mercati potrebbero trovare aspetti positivi in una coalizione guidata da Merz, ma dubitiamo che questo possa cambiare le carte in tavola nell’immediato.

Nei mercati dei tassi, la pressione per aumentare i prestiti potrebbe portare a un ulteriore aumento dei rendimenti delle obbligazioni tedesche. La notizia di un allentamento del freno al debito potrebbe spingere verso l’alto i rendimenti dei bund in termini assoluti e rispetto ai swap, insieme alla compressione degli spread della periferia tedesca. Il contesto di accelerazione del QT (la BCE ha smesso di reinvestire completamente solo alla fine di dicembre) potrebbe contribuire ad amplificare la pressione al rialzo sui rendimenti tedeschi. Ciò eserciterebbe anche un’ulteriore pressione al ribasso sui bund rispetto agli asset swap. Tuttavia, dubitiamo che si tratterà di un movimento di ampia portata, al di là di una reazione istintiva del mercato, per le ragioni sopra esposte: la nuova coalizione potrebbe diluire le misure a favore della crescita, sarà necessaria una maggioranza parlamentare di due terzi e vediamo un rischio non trascurabile di paralisi politica.

Per i mercati del credito, un ulteriore inasprimento degli swap sul Bund sarebbe un netto vantaggio per il credito in euro. Spread più bassi sugli swap su Bund tedeschi favoriscono la compressione degli spread. E un’ulteriore compressione degli spread in euro IG e HY potrebbe verificarsi se le prospettive di crescita tedesche migliorino. Ma anche questo entusiasmo potrebbe incontrare ostacoli se il programma a favore della crescita dovesse incontrare vincoli politici e legali. Per le case automobilistiche, la mancanza di sostegno politico per ulteriori incentivi governativi all’acquisto di nuovi veicoli elettrici potrebbe pesare sulla redditività del settore.

Nei mercati valutari, dubitiamo che la spinta alla crescita e al sentiment sarà sufficiente a superare la forza del dollaro, dato il forte slancio dell’economia statunitense e il potenziale effetto dei dazi sull’inflazione. Inoltre, il rischio dei dazi potrebbe pesare sulle prospettive dell’area dell’euro e avallare i tagli che i mercati si aspettano dalla BCE, che peserebbero sull’euro. Dubitiamo che l’allentamento della politica fiscale sarà abbastanza consistente da cambiare la tendenza dell’EURUSD.