Verso il completamento dell’Unione dei mercati dei capitali: il Listing Act | Studio Legale Tidona e Associati #finsubito prestito immediato

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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

A partire dal 2015, anno in cui la Commissione europea ha lanciato un piano d’azione per creare un’unione dei mercati dei capitali (Capital Markets Union, CMU), sono state intraprese numerose iniziative che non hanno tuttavia prodotto risultati apprezzabili: la frammentazione del mercato dei capitali resta il principale ostacolo allo sviluppo dell’economia europea.

Secondo il Rapporto Draghi sul futuro della competitività nell’UE, pubblicato il 9 settembre scorso, una delle ragioni principali della minore efficienza dell’intermediazione finanziaria in Europa risiede nel fatto che i mercati dei capitali sono frammentati e i flussi di risparmio verso gli stessi sono insufficienti. Per il superamento di tali carenze, il Rapporto Draghi propone, tra le altre cose, di trasformare l’ESMA in un Supervisore unico incaricato in via esclusiva della vigilanza su grandi emittenti multinazionali, mercati regolamentati con piattaforme in più Stati membri e controparti centrali, nonché di centralizzare le attività di post trading e creare un’unica piattaforma di controparte centrale e un solo depositario centrale di titoli.

In questa direzione si muove la proposta della Commissione europea del 7 dicembre 2022, che prevede interventi in tre ambiti, tra cui l’accesso al mercato dei capitali, attraverso un Listing Act per facilitare la quotazione in borsa delle imprese europee e per ridurre la frammentazione della disciplina applicata dai vari Stati membri dell’Unione.

Il Listing Act, approvato dal Consiglio europeo l’8 ottobre 2024, si compone:

• del Regolamento (UE) 2024/2809, che modifica il Regolamento (UE) 2017/1129 (Regolamento Prospetto)[1], il Regolamento (UE) 2014/596 sugli abusi di mercato (Market Abuse Regulation, MAR)[2] e il Regolamento (UE) 600/2014 sui mercati degli strumenti finanziari (Regolamento MiFIR), per rendere i i mercati pubblici dei capitali nell’Unione più attraenti per le società e facilitare l’accesso delle PMI ai capitali;
• della Direttiva (UE) 2014/2811, che modifica la Direttiva 2014/65/UE (Direttiva MiFID II) per rendere i mercati pubblici dei capitali nell’Unione più attraenti per le imprese e per facilitare l’accesso delle PMI ai capitali, e che abroga la Direttiva 2001/34/CE sull’ammissione di valori mobiliari a quotazione;
• della Direttiva (UE) 2024/2810 sulle strutture a voto multiplo nelle società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni in un sistema multilaterale di negoziazione.

Il Regolamento 2024/2809 e la Direttiva 2024/2811 dovranno essere recepiti negli ordinamenti nazionali entro il 5 giugno 2026, mentre la Direttiva 2024/2810 entro il 5 dicembre 2026.

Regolamento Prospetto

Obiettivo primario della revisione del Regolamento prospetto è la semplificazione del sistema di approvazione dei prospetti da parte delle autorità competenti prevedendo limiti quantitativi alla loro dimensione e procedure più snelle per la loro approvazione, garantendo al contempo elevati standard di sicurezza e di tutela degli investitori.

Le novità più interessanti introdotte dal Regolamento modificativo riguardano: i) le esenzioni dall’obbligo di pubblicazione del prospetto; ii) i regimi di semplificazione; iii) la redazione e il contenuto del prospetto.

In ordine al punto sub i), sono previste nuove ipotesi di esenzione dall’obbligo di pubblicare un prospetto, indipendentemente dalle dimensioni dell’offerta, in caso di: a) offerta pubblica di titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno 18 mesi; b) ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato di titoli fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato continuativamente per almeno 18 mesi, a condizione che: 1) i titoli offerti al pubblico ovvero destinati ad essere ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato non siano emessi nell’ambito di un’acquisizione mediante offerta pubblica di scambio, fusione o scissione deliberata dall’emittente; e 2) l’emittente non sia oggetto di un’operazione di ristrutturazione o di procedure di insolvenza.

Inoltre, è stata introdotta un’ulteriore ipotesi di esenzione dall’obbligo di pubblicare il prospetto in caso di offerta di titoli destinati ad essere ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI e fungibili con altri titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato, purché siano soddisfatte le seguenti condizioni: 1) i titoli oggetto di offerta rappresentino, in un arco temporale di 12 mesi, meno del 30 per cento dei titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato; e 2) l’emittente non sia oggetto di un’operazione di ristrutturazione o di procedure di insolvenza.

Nelle ipotesi sopra richiamate, per poter fruire della specifica esenzione, l’emittente dovrà redigere un documento di massimo 11 facciate – non soggetto ad approvazione da parte dell’autorità competente – contenente le informazioni indicate nell’allegato IX del Regolamento.

Viene previsto poi che la soglia percentuale dei titoli già ammessi alla negoziazione sia aumentata dal 20 al 30 per cento. Le esenzioni interessate dall’innalzamento della soglia riguarderanno i casi di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato di: 1) titoli fungibili con altri già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato, a condizione che tali titoli rappresentino meno del 30 per cento del numero di titoli già ammessi alla negoziazione, su un periodo di 12 mesi; b) azioni risultanti dalla conversione o dallo scambio di altri titoli o dall’esercizio di diritti conferiti da altri titoli, a patto che rappresentino meno del 30 per cento del numero di titoli azionari della stessa classe già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato, su un periodo di 12 mesi.

Infine, si introduce un sistema a “doppia soglia” in base al quale viene prevista una soglia generale di esenzione dall’obbligo di pubblicare il prospetto per offerte pubbliche il cui corrispettivo totale aggregato nell’UE sia inferiore a 12 milioni di euro per emittente o offerente, calcolato su un periodo di 12 mesi, nonché la facoltà per gli Stati membri di derogare alla soglia di cui sopra e di prevedere un’esenzione per le offerte pubbliche il cui corrispettivo totale aggregato nell’Unione sia inferiore a 5 milioni di euro per emittente o offerente, calcolato su un periodo di 12 mesi.

Quanto al punto sub ii), la riforma ha introdotto un nuovo schema di prospetto semplificato “follow–on” (in sostituzione del prospetto UE della ripresa), in caso di offerta pubblica o ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato per determinate tipologie di emittenti e offerenti[3].

Qualora gli emittenti abbiano soltanto titoli diversi dai titoli di capitale ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI, non potranno redigere un prospetto UE di follow-on per l’ammissione alla negoziazione di titoli azionari in un mercato regolamentato.

Le informazioni contenute nel prospetto UE di follow-on dovranno essere scritte e presentate in forma facilmente analizzabile, concisa e comprensibile e dovranno consentire agli investitori di prendere decisioni di investimento informate. Il prospetto UE di follow-on dovrà essere redatto conformemente a quanto indicato negli allegati IV e V, a seconda della natura dei titoli. Il prospetto relativo alle azioni dovrà avere una lunghezza massima di 50 facciate, in caratteri di dimensione leggibile.

Viene disposta la semplificazione dello schema di prospetto di emissione UE della crescita a disposizione delle PMI e degli emittenti diversi dalle PMI, i cui titoli sono ammessi o devono essere ammessi alla negoziazione in un mercato di crescita per le PMI e delle piccole imprese non quotate, il cui corrispettivo totale aggregato dei titoli offerti al pubblico sia inferiore a 50 milioni di euro, calcolato su un periodo di 12 mesi.

Il prospetto di emissione UE della crescita dovrà essere redatto come documento unico e contenere le informazioni di cui agli allegati VII e VIII, a seconda della tipologia dei titoli. Laddove il prospetto riguardi azioni dovrà avere una lunghezza massima di 75 facciate, in caratteri di dimensione leggibile.

In merito al punto sub iii), le modifiche apportate sono volte a: 1) introdurre un prospetto standard, sia per i titoli di capitale sia per quelli diversi, all’interno del quale le informazioni dovranno essere riportate secondo una precisa sequenza che sarà stabilita negli atti delegati adottati dalla Commissione. Per il solo prospetto relativo ad azioni, si stabilisce un limite massimo di 300 facciate; 2) precisare che il prospetto non dovrà contenere fattori di rischio di carattere generico o fattori di rischio che servano soltanto come esclusioni della responsabilità o non consentano agli investitori di avere un quadro sufficientemente chiaro degli specifici fattori di rischio.

Regolamento MAR

La riforma del Regolamento MAR persegue l’obiettivo di migliorare la chiarezza giuridica, riconsiderare i requisiti sproporzionati per gli emittenti e accrescere l’attrattività complessiva dei mercati dei capitali dell’UE, garantendo al tempo stesso un’adeguata tutela degli investitori e dell’integrità del mercato.

Di seguito, si illustrano le modifiche più rilevanti apportate dal Regolamento modificativo al vigente impianto normativo.

Viene ampliata la nozione di informazione privilegiata per includervi non solo le informazioni che provengono direttamente dal cliente, ma anche quelle che provengono da altri soggetti che agiscono per suo conto, o che sono note in virtù di un rapporto di gestione di un conto proprietario o di un fondo gestito. Con questa modifica si ribadisce l’illeceità delle condotte di front running[4].

Il Regolamento MAR stabiliva, all’art. 7, che anche le tappe intermedie di un processo prolungato nel tempo sono qualificabili come informazione privilegiata; ne discendeva quindi un obbligo di disclosure per l’emittente. La nuova previsione normativa, nell’abrogare l’obbligo di comunicazione da parte degli emittenti delle informazioni aventi ad oggetto le fasi intermedie di processi prolungati, stabilisce che l’emittente dovrà comunicare solo le informazioni relative all’evento o alle circostanze finali del processo prolungato.

Con riferimento alla disciplina del ritardo, l’emittente potrà ritardare la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, ove siano soddisfatte tutte le seguenti condizioni: 1) la comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi dell’emittente; 2) le informazioni privilegiate di cui l’emittente intende ritardare la comunicazione non appaiono in contrasto con le ultime informazioni rese note al pubblico; 3) l’emittente è in grado di garantire la riservatezza di tali informazioni.

Il Regolamento modificativo interviene anche sulla disciplina specifica del ritardo per gli enti creditizi e istituti finanziari, estendendone l’applicazione agli emittenti che esercitano un controllo su tali intermediari.

Riguardo alla disciplina dei sondaggi di mercato (market sounding), il legislatore comunitario fornisce una definizione più ampia di sondaggi di mercato, includendovi ogni comunicazione di informazioni, effettuate anteriormente all’annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni.

Il Regolamento modificativo stabilisce poi che la comunicazione di informazioni privilegiate eseguita nel corso di un sondaggio di mercato si considera effettuata nel normale esercizio di un’occupazione, di una professione o di una funzione e pertanto non costituisce una comunicazione illecita di informazioni privilegiate, se il soggetto comunicante (emittente o offerente sul mercato secondario di uno strumento finanziario) intende soddisfare una serie di condizioni, tra cui:

• ottenere il consenso della persona che riceve il sondaggio a ricevere informazioni privilegiate;
• informare la persona che riceve il sondaggio che le è vietato utilizzare tali informazioni, o tentare di utilizzarle, con l’acquisizione o la cessione, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, di strumenti finanziari cui si riferiscono tali informazioni ovvero tramite cancellazione o modifica di un ordine già inoltrato sugli stessi;
• informare la persona che riceve il sondaggio che, accettando di ricevere le informazioni, assume l’obbligo di mantenere riservate tali informazioni.

Viene infine introdotto l’obbligo del soggetto che promuove un sondaggio di informare ogni partecipante quando, in base ad una sua valutazione, le informazioni comunicate cessano di essere informazioni privilegiate, a meno che esse non siano state comunicate in altro modo.

In materia di tenuta dei registri contenenti elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate (c.d. registro insider), la novità più significativa consiste nell’introduzione di un formato unico semplificato per gli emittenti i cui titoli sono ammessi alla negoziazione nei mercati di crescita per le PMI, al fine di estendere l’uso di tale formato a tutti gli elenchi delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate.

II Regolamento modificativo interviene sulle soglie previste per gli obblighi di comunicazione in materia di internal dealing, ossia gli obblighi di pubblicità a carico delle persone che in un emittente esercitano funzioni di amministrazione, controllo o direzione, nonché le persone a loro strettamente legate, prevedendo:

• l’innalzamento, da 5.000 a 20.000 euro, della soglia minima di controvalore delle operazioni in ciascun anno solare che fa scattare gli obblighi di comunicazione;
• la facoltà delle autorità competenti di aumentare detto limite minimo fino a 50.00 euro, ovvero di ridurre lo stesso fino a 10.000 euro.

Viene consentito agli emittenti di estendere le esenzioni dall’obbligo di negoziazione nel corso di un periodo di chiusura (c.d. closed period) anche ai casi in cui le operazioni non comportino decisioni di investimento attive da parte della persona che esercita funzione di amministrazione, controllo o direzione, o derivino da fattori esterni o da terzi, o consistano nell’esercizio di diritti conferiti da strumenti derivati, basate su condizioni prestabilite.

Si introduce l’obbligo, per le autorità competenti per la vigilanza sulle sedi di negoziazione aventi una dimensione transfrontaliera significativa, di istituire un dispositivo che consenta uno scambio tempestivo e costante dei dati di negoziazione relativi ad azioni, obbligazioni e future. Attraverso tali dispositivi, un’autorità competente potrà trasmettere una richiesta di dati ad altra autorità, la quale dovrà richiedere tali stessi dati tempestivamente e non oltre quattro giorni lavorativi dopo la data della richiesta.

Il legislatore ha limitato siffatto obbligo alle autorità che vigilano su mercati con un elevato livello di attività transfrontaliera, prevedendo solo una facoltà per gli altri Stati membri.

Direttiva su strutture con azioni a voto plurimo

Come noto, la Direttiva MiFID e il Regolamento MiFIR hanno consentito la creazione di mercati di crescita per le PMI, ovvero una sede di negoziazione che agevola l’accesso al capitale per imprese di più modeste dimensioni. Tuttavia, molti imprenditori non quotano le loro società su tali mercati per il timore di perderne il controllo a causa dell’ingresso di nuovi azionisti.

Le strutture con azioni a voto plurimo rappresentano uno strumento per prevenire l’insorgere di questo fenomeno, poiché consentono agli azionisti di controllo di avere più voti per azione rispetto ai nuovi investitori.

Le strutture con azioni a voto plurimo sono attualmente regolamentate a livello nazionale, con alcuni Stati membri che le consentono, tra cui l’Italia[5], e altri che le vietano. Inoltre, in alcuni Stati membri tale divieto è limitato alle società pubbliche, mentre in altri è esteso a tutte le società.

Le differenze tra i regimi nazionali ostacolano la libera circolazione dei capitali nel mercato interno e creano condizioni di disparità concorrenziali nei diversi paesi membri. Le imprese che operano in paesi che vietano strutture della specie sono quindi costrette a trasferirsi in un altro Stato membro o anche al di fuori dell’Unione, sostenendo costi più elevati, ove manifestino l’intenzione di adottare una struttura a voto plurimo.  In qualche caso, a causa dei maggiori costi, le società, principalmente quelle di minori dimensioni, potrebbero rinunciare al proposito di raccogliere fondi presso il pubblico, il che potrebbe limitare le loro fonti di finanziamento.

La Direttiva in epigrafe mira quindi a ridurre le disuguaglianze per le imprese che cercano di raccogliere fondi sui mercati di crescita per le PMI, creando una armonizzazione minima nel mercato unico che rimuova gli ostacoli all’accesso ai mercati di crescita per le PMI, generati da barriere normative.

Nel contempo, la Direttiva in esame tutela i diritti degli azionisti con un numero inferiore di voti per azione, prevedendo re di salvaguardia su questioni quali le modalità di adozione di decisioni particolarmente importanti nelle assemblee generali.

Tra le novità più rilevanti introdotte dalla nuova Direttiva si segnalano le seguenti:

• viene ampliato l’ambito di applicazione della Direttiva per includervi, oltre ai mercati di crescita per le PMI, qualsiasi altro sistema multilaterale di negoziazione che consenta l’ammissione alla negoziazione di azioni delle PMI;
• si richiede alle società che presentano una struttura con azioni a voto plurimo di introdurre opportune misure di salvaguardia per garantire un’adeguata tutela degli interessi degli azionisti che non detengono azioni a voto plurimo. Tali misure possono consistere nel fissare un rapporto massimo tra il numero di voti connessi alle azioni a voto plurimo e il numero di voti connessi alle azioni con i diritti di voto minori. In alternativa, potrebbero essere introdotte restrizioni per le decisioni dell’assemblea generale soggette a maggioranza qualificata dei voti espressi, richiedendo che la maggioranza qualificata sia calcolata in base al numero totale dei voti espressi e al capitale sociale rappresentato in assemblea, oppure in base al numero dei voti espressi all’interno di ciascuna categoria di azioni interessata dalla decisione;
• viene previsto l’obbligo, per le società che adottano o modificano una struttura con azioni a voto plurimo, di pubblicare le informazioni relative alla loro struttura azionaria al momento dell’ammissione alla negoziazione e, successivamente, solo quando tali informazioni non sono state pubblicate in precedenza o hanno subito modifiche rispetto all’ultima pubblicazione;
• si attribuisce all’ESMA l’incarico di elaborare norme tecniche di regolamentazione sul modo più appropriato per identificare le azioni a voto plurimo.

Note:

[1] Il Regolamento Prospetto stabilisce i requisiti per la redazione, approvazione e diffusione del prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica di titoli o la loro ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato che ha sede ed opera in uno Stato membro. Per rafforzare l’attrattività dei mercati dell’Unione, il legislatore comunitario reputa necessario rimuovere gli ostacoli derivanti dalla lunghezza, dalla complessità e dall’elevatezza dei costi della documentazione relativa al prospetto, sia quando le imprese intendono accedere ai mercati per la prima volta mediante un’offerta pubblica iniziale (IPO), sia quando vi accedono per le emissioni secondarie di titoli di capitale o di titoli diversi da questi (Considerando n. 6).

[2] Il Regolamento MAR istituisce un quadro solido per preservare l’integrità del mercato e la fiducia degli investitori prevenendo l’abuso di informazioni privilegiate, la comunicazione illecita di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato.

[3] Tale prospetto potrà essere redatto dai seguenti soggetti: i) emittenti i cui titoli siano stati ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato continuativamente per almeno 18 mesi; ii) emittenti i cui titoli siano stati ammessi alla negoziazione in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno 18 mesi; iii) emittenti che chiedono l’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato di titoli fungibili con titoli che sono stati ammessi alla negoziazione in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno 18 mesi; iv) offerenti di titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato di crescita per le PMI continuativamente per almeno 18 mesi.

[4] Il front running è una pratica illegale messa in atto da un operatore finanziario che, ricevuto dal cliente un ordine di acquisto o vendita in grado di influire sul prezzo del titolo, pone in essere un’operazione per conto proprio.

[5] Il D.L. 91/2014 (c.d. Decreto Competitività), convertito con modificazioni nella legge 116/2014, ha eliminato il divieto di cui all’art. 2351 in tema di emissione di azioni a voto plurimo, introducendo, per le società non quotate, la facoltà di emettere azioni che diano il diritto di esprimere più di un voto, fino a un massimo di tre voti per ogni azione. Per le società quotate è stato invece introdotto l’art. 127-sexies del TUF che esclude la possibilità di emettere azioni a voto plurimo ai sensi del richiamato art. 2351; tuttavia, alle società che abbiano emesso azioni della specie prima dell’ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato è data la possibilità di conservare tale categoria di azioni anche dopo la quotazione. Qualora lo statuto non disponga diversamente, possono essere emesse azioni a voto plurimo con le medesime caratteristiche e diritti di quelle già esistenti in caso di aumenti di capitale, fusioni o scissioni, al fine di mantenere inalterato il rapporto tra le varie categorie di azioni. La disciplina del voto multiplo introdotta nel 2014 presentava tuttavia carenze riconducibili alla limitazione del fattore di moltiplicazione, che determinava uno svantaggio competitivo del nostro ordinamento. Questo svantaggio si è anche concretizzato nel trasferimento di importanti imprese industriali all’estero (principalmente in Olanda e Lussemburgo), allo scopo di beneficiare dei più ampi margini riconosciuti all’autonomia statutaria delle regole societarie di quegli ordinamenti. Tali limiti sono stati superati dalla legge 21/2024 (c.d. Legge Capitali) che, all’art. 13, ha modificato l’art. 2351, quarto comma, c.c., prevedendo un aumento da tre a dieci del numero di voti che può essere assegnato, per statuto, a ciascuna azione a voto plurimo.

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